Mercado de Capitales – Régimen de las Emisoras

Un grupo de destacados juristas, bajo la dirección de María Celia Marsili, se abocó al estudio del impacto que produjo la sanción del decreto 677/2001 en el régimen legal de las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones. Tal como lo ponen de manifiesto sus autores, la obra es presentada con motivo del 50° Aniversario de la Cámara de Sociedades Anónimas y fue puesta al cuidado de la editorial Rubinzal-Culzoni. El presente volumen se nos presenta en dos partes: la primera, destinada a las cuestiones generales sobre el mercado de capitales y el régimen legal de las emisoras; la segunda, en tanto, reservada al análisis particular de algunos institutos del gobierno corporativo en el dec. 677/2001. Precisamente, el plexo normativo citado constituye el núcleo del trabajo, resaltándose a lo largo de un poco más de doscientas páginas los antecedentes internacionales y patrios –sobremanera aquéllos–, a la vez que se destacan los fundamentos fácticos y jurídicos que motorizaron el dictado de dicho estatuto. Luego de puntualizar alguna inquietud acerca de la legitimidad formal del decreto (por cuanto el Ejecutivo habría exorbitado los límites de la delegación autorizada por la ley 25414), los autores revelan el marco ideológico del decreto bajo anatema, capítulo preliminar que nos ofrece una variada gama de temas de indudable relevancia; así, se ocupan de analizar el novel concepto de “consumidor financiero”, a quien sindican como verdadero protagonista en la estructura legislativa actual. En este orden, exhiben su inquietud por subsumir dicha noción en los lineamientos establecidos por la ley 24240, aunque, pese a su empeño, reconocen que la aplicabilidad de esta última normativa pareciera quedar desplazada por la especificidad de las reglas del decreto 677. Párrafo de marcado interés es el que dedican a las características del mercado de capitales local, tópico que inician reconociendo que en una economía globalizada, la expectativa de los inversores de países más desarrollados es la de encontrar fuera de sus fronteras regulaciones análogas a las que rigen en sus propios países. Con estas palabras, dan la bienvenida a ese conjunto de reglas, principios e institutos que, nacidos en el derecho anglosajón, responden al denominado “Gobierno Corporativo”; catálogo que tiene en miras la transparencia del régimen de administración, gestión y control de las sociedades cotizadas, especialmente cuando se trata de paquete accionario atomizado (fenómeno que, en opinión de los autores, se manifiesta en “cuentagotas” en nuestro mercado). En definitiva, el “Gobierno Corporativo” o Corporate Governance se presenta a través de prácticas societarias que aseguran la protección de los intereses de los accionistas. Como muestras de la importancia de una regulación uniforme que subsane las falencias en el cuadro de directorios de sociedades a través de mecanismos de control interno y externo sobre los puestos ejecutivos, los actores nos presentan los renombrados casos de las sociedades estadounidenses Enron y WorldCom. Para evitar precisamente la manipulación de información relevante por parte de los ejecutivos de una empresa, se fueron adoptando en el escenario internacional principios que profundizan los mecanismos de control, de modo especial los externos, revalorizando así el papel de los auditores (este punto es destacado por los autores, quienes explican la incidencia que tuvo el papel desempeñado por los auditores en Enron y WorldCom). Los mercados emergentes no podían mantenerse al margen de estas prácticas; así fue que paulatinamente los países importadores de capitales fueron adoptando los llamados “Códigos de Buenas Prácticas” o efectuaron reformas a sus legislaciones para recoger los principios del Corporate Governance , a fin de que los valores negociables emitidos por las empresas locales pudieran ser incluidos en las carteras de los inversores. Argentina no escapa a esta inquietud y gradualmente (primero a través de las resoluciones técnicas de la Comisión Nacional de Valores, luego con algunas modificaciones legislativas tales como las leyes de Obligaciones Negociables y de la creación de las AFJP, por ejemplo) fue incorporando las reglas de Gobierno Corporativo hasta llegar al dictado del decreto 677/2001, sobre Régimen de transparencia de la oferta pública, modificatorio de la ley 17811 de Oferta Pública y de la ley 24083 de Fondos Comunes de Inversión, instaurando herramientas de “buen gobierno”, así como la figura del inversor institucional, la disociación de la propiedad de la empresa con respecto a su dirección y ratificando la necesidad de establecer un marco jurídico adecuado para la protección del inversor. La segunda parte de la obra, como sostuvimos anteriormente, ha sido dedicada a verificar la incorporación en el decreto 677 de algunas prácticas de buen gobierno. Así, los articulistas van recorriendo diferentes capítulos reflejando los antecedentes directos y el impacto que produjo la sanción del referido decreto, especialmente en el estatuto societario (ley 19550). Principian por el tratamiento de los deberes que penden en cabeza de los auditores externos, destacando que los informes de auditoría de la información contable expedidos por auditores independientes, constituyen uno de los pilares sobre los que siempre se basó la protección del accionista inversor y la transparencia de los mercados de capitales. No obstante que la mayoría de los códigos que regulan la actividad pivotean en el carácter “independiente del auditor”, nuestra Comisión Nacional de Valores –por delegación del Ejecutivo–, fijó en la resolución 400/2002 los criterios de independencia para los auditores externos, que son examinados acabadamente en el presente libro, enfatizándose la necesidad de un mayor control sobre los auditores y la necesidad de encontrar los medios idóneos para lograr que su independencia sea real, para asegurar la confiabilidad de la información que brinda la emisora. Al decir de Fowler Newton –citado por los mismos autores– el auditor no sólo debe ser independiente, también deberá parecerlo. Las páginas siguientes nos invitan a desandar las reglas y prácticas que el decreto 677 impone con relación al comité de auditoría (insistiendo en la condición de independencia de la mayoría de sus miembros) y los directores independientes, a cuyo fin el decreto –subrayan los ensayistas– recoge la mayoría de las sugerencias difundidas activamente por organismos mundiales, en procura de una homogeneización de institutos societarios, primordialmente aquéllos destinados a proteger a los accionistas minoritarios, aun cuando siembre dudas si dichas disposiciones no ingresarán en conflicto con aquellas previstas por la ley 19550. Con relación a la responsabilidad de los directores, los autores dan lugar a que la pluma inteligente de un notable jurista como Miguel Araya presente los cambios producidos por el decreto 677 al ordenamiento vigente. Se trata de un capítulo cuya importancia parece ocioso iterar. Ahora bien, Araya trata sobre las modificaciones introducidas por el decreto precitado, destacando que la distribución de funciones cobra entidad en el caso de determinar la responsabilidad de los directores, ya que permite que la imputación se haga atendiendo a la actuación individual y morigerando sensiblemente el principio de solidaridad. Importancia que el publicista también destaca en las modificaciones relativas al ejercicio de las acciones de responsabilidad, por cuanto ahora se beneficia al accionista diligente en proporción a sus respectivas tenencias, a la par que el director afectado tendrá la prerrogativa de desinteresar al accionista, en idéntica proporción, y así poner fin al juicio. En los capítulos finales la obra va transitando temas de indudable relevancia como son los supuestos de adquisición de acciones propias por la sociedad y oferta pública de adquisición, tópico aquél sobre el cual el decreto 677/2001 produce una radical mutación al régimen de nuestro Código de Comercio, autorizando expresamente este tipo de operaciones, previo cumplimiento de los requisitos formales que deberá cumplimentar la resolución del directorio que resuelva la compra. Por último, en el capítulo noveno los autores exponen las reformas introducidas en cuanto a la solución de las divergencias y conflictos, incorporando expresamente el decreto 677 un Tribunal Arbitral permanente en el ámbito de las bolsas o mercados (entidades autorreguladas), jurisdicción a la cual quedarán sometidas en forma obligatoria las entidades cuyas acciones, valores negociables, contratos a término y de futuros y opciones, coticen o se negocien dentro de su ámbito, en sus relaciones con los accionistas e inversores. Como el lector podrá advertir, la obra que comentamos trasunta una línea conceptual impecable, presentando a la luz de las disposiciones del decreto 677/2001 la doctrina especializada, tanto nacional como internacional, que de modo gradual fue contribuyendo al advenimiento de las distintas prácticas, principios, reglas e institutos que informan el Código de Gobierno Corporativo. Se trata, pues, de un material completo que tiene la importancia de las investigaciones académicas y la bondad de los trabajos con fines prácticos &#9632;

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