Valuación de empresas familiares en crisis

Sumario: I. Introducción. II. Causas de la crisis. II.1. Financieras. II.2. Operativas. II.3. Comerciales. II.4. Recursos humanos. II.5. Familia. III. Métodos de valuación. IV. Factibilidad de reestructuración y plan de crisis. V. Métodos de valuación. VI. Utilización de los criterios de valuación de empresas en crisis en el régimen concursal. VI.1.Requisitos de la presentación concursal. VI.2.Informe general. VI.3. Cramdown. VI.4. Continuación de la empresa. VI.5. Enajenación de la empresa en marcha I. Introducción La teoría económica en general suele definir a la empresa como una unidad productiva de bienes y servicios que procura la obtención de beneficios económicos por las actividades desarrolladas (1), la que será “familiar”, según el rol que la familia o grupo familiar tenga en la empresa, pero fundamentalmente con la intención de mantener su participación familiar en ella (2). La empresa familiar, como tal (y más allá del cúmulo de bienes que integran esta unidad productiva) tiene un valor intrínseco que se relaciona con el valor de sus activos y con las futuras ganancias que éstos pueden generar. Igualmente, este valor también depende de otros factores, tales como la estructura patrimonial, el planteo del mercado, el nivel de facturación, la rotación, el esquema de financiamiento, los recursos humanos, etc., y otros aspectos intangibles (los valores de la empresa familiar, la trayectoria de la familia empresaria, el sentido de pertenencia a la empresa, etc.). La valuación de empresas se ocupa de determinar ese valor en función de los distintos interesados en ella (accionistas, directores, familiares, proveedores, clientes, empleados, fisco, etc.) (3) y suele fundarse no sólo en estrictas pautas económicas o financieras sino también en apreciaciones razonables tomadas sobre las llamadas prácticas comerciales y la organización interna familiar. La valuación no es un objetivo instantáneo sino que requiere de un proceso de actos y valoraciones que puede llevar cierto tiempo. Se cree, erróneamente, que la valuación de una empresa familiar sólo pueda realizarse a los efectos de su compra o venta (o del conjunto de los activos que determinan esta unidad productiva). Si bien éste es conceptualmente el caso más usual, la valuación de una empresa familiar debería realizarse también para determinar su esquema de financiamiento (en orden a determinar si es más eficiente aumentar el capital social o endeudarse financieramente (4) o también en orden a la justa fijación de la prima de emisión (5)), en orden al traspaso generacional en las empresas familiares (6) (y en función de la determinación de los incrementos patrimoniales habidos en un determinado período o para determinar las legítimas o colaciones en caso de sucesiones), para fijar los alcances y proporcionales en una reorganización, fusión o escisión societaria (y que mediante la fusión no se produzcan desplazamientos de valor), para la captación de inversores o potenciales accionistas o –incluso– para la fijación de estrategias de mediano y largo plazo en orden a la creación de valor de la sociedad (7). Los entornos económicos o financieros de una empresa pueden determinar crisis o cesación de pagos. Esta situación que usualmente puede poner en duda su continuidad o su rentabilidad suele determinar la necesidad de valuación de la empresa familiar con el fin de definir cuestiones elementales en orden al financiamiento futuro (y determinación de posibles tasas y demás condiciones crediticias) y a la definición de estrategias (y su concreción en planes) comerciales o de otra índole en el corto y mediano plazo, planificando también el rol de la familia en este proceso. La presente contribución procura, sobre la base de los elementos generales de finanzas y de las empresas familiares, considerar los aspectos más relevantes que pueden influir en el proceso de valuación de una empresa familiar en dificultades. La dificultad financiera o económica determina riesgos sobre la continuidad de la empresa familiar (8) y este solo supuesto obliga a la fijación de variables y escenarios que es conveniente planificar (siempre sobre el razonable paradigma de que no es lo mismo una valoración de la empresa “viva” o en marcha que una que se sustente en la directa liquidación de los activos de la empresa), conociendo el complejo entramado de la familia empresaria. II. Causas de la crisis Las causas de las dificultades financieras o económicas no dependen sólo del contexto macroeconómico (o de factores exógenos) sino que están directamente relacionadas con el tipo de empresa y con muchos condicionamientos específicos de algún sector puntual del mercado y –obviamente– de cada empresa en particular. Puede decirse que son causa común de ciertas crisis patrimoniales de las empresas, las especiales dificultades familiares de sus fundadores o de quienes son llamados a sucederlos. La falta de planificación del posible fallecimiento del fundador (9) o algún socio importante (y por qué no, un divorcio conflictivo) puede llevar a la empresa familiar a una profunda crisis que deba ser superada a través de un proceso concursal o incluso su liquidación falimentaria(10). La retroalimentación tiene una doble base: la crisis de la empresa muchas veces conlleva necesariamente la crisis de la familia; y también las crisis de la familia originan la crisis de la empresa. Luego de la presentación en concurso preventivo o quiebra de la empresa suele ser frecuente que se desencadene un conflicto familiar de separación o divorcio de los cónyuges (o problemas con los sucesores o personal de los mandos medios); pero también es un lugar común que dicho proceso concursal sea derivado de la falta de acuerdo de los familiares (cónyuges, hermanos, primos, etc.) en el plan de negocios o incluso en la administración de la empresa. El rol de los administradores cumple un papel relevante y debe gozar de la flexibilidad y capacidad de adaptación a los distintos escenarios que pueden acaecer por la crisis en cuestión. Pero no siempre es así, y los directores suelen ser renuentes a reconocer las dificultades de la empresa familiar (o su gravedad) y suelen reaccionar lento; muchas veces en forma tardía, lo que –en algunos casos– lleva a la irreversibilidad de la crisis. El management de una empresa familiar en crisis (11) (como también su valuación y otras cuestiones) no se rige por todas las reglas generales de las empresas sino que requiere de ciertas pautas específicas; suele demandar perfiles profesionales de rápida reacción, creatividad (12) en las formas de financiamiento y la gestión de una escasa tesorería (falta de liquidez) y con una gran capacidad en la mediación de conflictos familiares. Las dificultades suelen provenir de problemas financieros, operativos, comerciales y aun vinculados con los recursos humanos(13). En este sentido, se suele clasificar las distintas causas de dificultades en las que desarrollamos a continuación: II.1. Financieras En muchos casos, la inadecuada fijación de los precios de venta de productos y servicios (sin tener en cuenta los costos directos o indirectos generales) o la pérdida de posicionamiento en el mercado pueden generar lo que se conoce como “márgenes insuficientes”, que incide en el corto o mediano plazo en dificultades financieras. La empresa reduce la utilidad esperable por sus actividades lo que influye directamente en el activo corriente de la compañía y –en general– en los activos más líquidos. También pueden acaecer “problemas de liquidez” derivados de la imposibilidad de percibir ingresos por las “cuentas por cobrar” (que contablemente se trasladan a la parte no corriente del activo o directamente se suprimen en los casos de incobrabilidad), de la caída de un cliente significativo (en algunos casos en los que existe cierta concentración en la cartera de clientes y que genera un flujo de fondos sostenido y significativo para la estructura de costos) o del cambio de cierta política de pago del sector (v.gr., cambiando una política de contado a noventa o ciento veinte días y en el que existe una rotación de productos que se realiza en menores términos). La empresa debe procurar preservar ciertos índices razonables de liquidez fijados no sólo en función de la empresa específica sino también tomando otras empresas del sector. En general, los indicadores financieros de corto y mediano plazo suelen ser útiles para realizar un adecuado diagnóstico de la empresa familiar en crisis. Una alternativa es la que se conoce como la “prueba del ácido” (acid test) que toma en cuenta “activo corriente menos bienes de cambio” sobre el “pasivo corriente” y que supone que cuanto más alto es el número, más solvente es la compañía (en general, es aconsejable que el numerador sea igual o mayor que uno, aunque no necesariamente un índice menor implica dificultades financieras). Obviamente que este indicador debe complementarse con el cálculo de la razón de liquidez corriente (que determina la diferencia entre el activo y pasivo corriente) (14). Igualmente para la evaluación financiera de empresas, algunos analistas consideran útil el empleo del puntaje Z (Z score) de Altman (15), lo que no ha sido uniforme en la doctrina financiera. Paralelamente, y con miras a evaluar la proyección financiera de las empresas, se pueden mencionar como otras causales de las crisis financieras las relacionadas por la caída de los beneficios o por una falta de adecuada inversión o inversión inadecuada (en este último caso ocasionando pérdida de rentabilidad o de inserción en el mercado). También se menciona el alto apalancamiento (16) en la estructura de capital (y la adecuada relación entre los costos del financiamiento y del capital) y cómo favorece (o perjudica) la financiación de terceros en la estructura de capital. Más allá de las particularidades de cada situación concreta (no sólo de la empresa sino también de la competencia y el eventual mercado financiero), el apalancamiento se considera positivo cuando es superior a la unidad. En este punto se ha mencionado que, puesto que los intereses que paga una empresa al tomar un préstamo financiero se pueden deducir de las utilidades como un costo a los efectos del impuesto a las Ganancias (circunstancia ésta que se da en la mayoría de las legislaciones del mundo), se genera un notable incentivo para que las empresas elijan financiar sus inversiones mediante la toma de deuda, haciendo crecer así su facturación y tornando más eficientes sus operaciones. De este modo, se incrementa el valor de la empresa al poder utilizar recursos de terceros para financiar su expansión comercial (17). Como contrapartida –aclara– la financiación con deuda generalmente genera un mayor retorno sobre el capital propio, incrementa paralelamente el riesgo del capital invertido (18); el aumento del nivel de deuda conlleva un incremento del riesgo de insolvencia; y la bancarrota –o los esfuerzos por evitarla– trae aparejada la existencia de ciertos costos de naturaleza administrativa y legal (y hasta pérdidas por liquidaciones de bienes a precios inferiores a su valor de mercado). De lo expuesto se desprende que una empresa aumentará su nivel de deuda (y por consiguiente su valor total) hasta el punto en el cual el riesgo de quiebra sea ostensible. La relación entre deuda y capital propio que maximiza el valor de la empresa se conoce como estructura óptima de capital (19). Si los factores antes analizados son graves, más aún lo serán cuando el circuito de información financiera no es el adecuado. Una inadecuada información financiera sobre la empresa puede llevar a tomar decisiones también inadecuadas (o aun desastrosas) desde el punto de vista financiero, con un efecto directo sobre la subsistencia de la empresa. Decisiones teóricamente correctas pero que implementadas sobre la empresa muchas veces no son las necesarias por el solo hecho de estar fundadas en información contable o financiera imprecisa. II.2.Operativas Pero las causas no sólo son financieras sino que también están relacionadas con la operatividad y producción de la empresa. Se suelen indicar como un problema con directa relación con la crisis empresaria los llamados “problemas de aprovisionamiento” de mercadería y bienes de cambio. La política de aprovisionamiento de la empresa puede tener una incidencia directa en sus costos (y naturalmente en el costo financiero y en su rentabilidad). Mantener un stock implica costos (de almacenamiento y posesión) que, en cierto modo, es un costo de oportunidad y debe ser gestionado adecuadamente. En este punto, se tienen en cuenta los costos financieros de la inmovilización del stock (20) (integrados por los intereses que podrían obtenerse del activo inmovilizado), el costo del depósito (alquiler del lugar, seguros, etc.), costos impositivos y una amplia variedad de costos (transporte, rotura, obsolescencia, etc.). Por ello, se ha dicho que si bien el precio sigue siendo importante, la reducción se busca a través de la mejora de procesos, la reducción a su mínima expresión de los stocks (inmovilización de capitales) y el ahorro que implica la reducción de costos, haciendo más efectivas las funciones de compras, inspección y almacenamiento (21). Las funciones de previsión y planificación son imprescindibles para ser competitivos y permanecer en el mercado y se apunta a lograr lo que se conoce como “lote óptimo” de aprovisionamiento (22) y a fomentar, con las particularidades de cada caso, la producción “just in time” (23). Íntimamente relacionada con esta cuestión encontramos una deficiente gestión de inventarios, también ligada a un adecuado análisis de los índices de rotación (número de veces que el inventario gira por período) y la comprobación de los “inventarios dormidos o muertos” (llamados así por estar fuera del mercado), la fijación de un stock mínimo de seguridad (para evitar inconvenientes futuros) o incluso los proceso de codificación y rotulación de los bienes integrantes de los bienes de cambio. Otros problemas desencadenantes de la crisis de una empresa se relacionan con sistemas de producción saturados (que impiden atender las demandas de los clientes y pierden competitividad a la hora de posicionarse en el mercado) y –naturalmente– la obsolescencia tecnológica (que incrementa los costos directos, hace perder eficiencia en los ciclos productivos y –en muchos casos– deja a la empresa al margen de toda posibilidad de comercializar los bienes y servicios). II.3. Comerciales Uno de los factores relacionados con la gerencia comercial que exteriorizan la crisis se relaciona con la disminución del volumen de ventas. La disminución de los “montos facturados” se debe a una reducción de las ventas de los bienes y servicios (y es la consecuencia de alguno de los otros factores estudiados –saturamiento del sistema de producción, obsolescencia tecnológica, etc.–; pero muchas veces también obedece a la disminución de los precios de los productos en el mercado (o incluso aquellos productos alcanzados con lo que se conoce como elasticidad cruzada y que pueden lograr consecuencias similares). La pérdida de calidad del producto o servicio también tiene consecuencias similares que, en algún punto, confluyen en la baja competitividad de la empresa para poder subsistir en el mercado. Obviamente que la calidad del producto no estará determinada aisladamente (de manera intrínseca) sino que se fijará en función de los productos que los competidores ofrezcan en un mercado similar (más allá de que las herramientas de control de calidad suelen ser útiles referentes para –en función de la ecuación precio/calidad– poder mantenerse o ampliarse en un cierto mercado). El incremento de la incobrabilidad también suele ser uno de los factores desencadenantes de ciertas dificultades financieras de la compañía. La estructura de incobrabilidad puede diferir entre una empresa y otra, pero fundamentalmente en función de los deudores. Es común que la insolvencia de una gran empresa genere un efecto cascada de dificultades a otras empresas más pequeñas que le proveen gran parte de sus servicios. La dependencia de esta pequeña empresa (que coloca casi el total de su producción) es absoluta y las consecuencias suelen ser graves. La incobrabilidad de dichas cuentas no sólo le incide significativamente en una visión financiera de corto plazo (generando problemas de tesorería para continuar con sus actividades), sino por su dependencia “comercial” importante a la empresa pierde el principal cliente en el que coloca su producción. En una escala diferenciada también se relaciona con las dificultades no ya de una determinada empresa sino con el estancamiento (o dificultades económicas) de un determinado sector productivo (v.gr., construcción, industrial metal-mecánico, agronegocios, etc.) del cual también dependen ciertas empresas y que desencadena en índices de incobrabilidad (con efectos conexos en pérdida de volumen de ventas). Pero no siempre la incobrabilidad depende de factores externos a la empresa (contexto macroeconómico) sino que muchas veces obedece a cuestiones endógenas que no son advertidas a tiempo por la gerencia financiera. La incobrabilidad tiene un efecto directo en una adecuada proyección del flujo de fondos; los fondos que no ingresen (por incobrabilidad) deberán descontarse del flujo de fondos real y una mala planificación financiera (sin la implementación de adecuada previsión contable) puede originar un “cuello de botella” en el normal desenvolvimiento de la empresa. Se requiere un manejo adecuado del riesgo crediticio (en función de ciertos parámetros básicos que se exigen en función del perfil del deudor, ya que no pueden desarrollarse principios similar en retail que en otros de mayor envergadura (24)) y deberán valorarse los antecedentes del deudor en cuanto al cumplimiento de sus compromisos, garantías recibidas y factibilidad de ejecución, adecuación de documentación respaldatoria de la deuda, posibilidad de transferir el crédito a terceros (fideicomisos financieros (25), factoring (26), etc.) y las pautas de incobrabilidad histórica y los hechos que podrían alterarla. La adecuada registración contable de estas cuestiones (que en algunos casos requiere de dictamen profesional) es fundamental para poder conocer los reales alcances de la disminución de ingresos por incobrabilidad. La utilización de parámetros inadecuados afecta una razonable proyección de los flujos de fondos y, por ello, podría comprometer la solidez financiera de la empresa. En esta planificación financiera también se requiere evaluar la situación fiscal de los créditos incobrables y su posibilidad de deducir (límites, métodos, etc.) en el impuesto a las Ganancias (27). Aunque no con una incidencia tan directa en las finanzas de la empresa, el desarrollo de márketing inadecuado o el deterioro de la imagen corporativa suelen terminar desencadenando una crisis empresaria si no se toman medidas oportunas y razonables. El inadecuado desarrollo de la estrategia de márketing no sólo no incrementa (o mantiene) los niveles de ventas deseados sino que muchas veces puede generar el efecto inverso. Paralelamente, la incidencia financiera de los costos de marketing suele ser directa, y el éxito de una campaña es de limitada medición en lo inmediato (excepción hecha de los estudios de mercado y otras herramientas adecuadas para ello (28)). Las estrategias de márketing sobre la base de flujo de fondos hipotéticos no tienen en cuenta los fracasos de éstos; sostener una campaña que no sólo no atrae más clientes sino que los reduce puede transformarse en un efecto en espiral no deseado para la salud económica de una empresa. La imagen corporativa (29) también es relevante, y existen factores que inciden negativamente (y que naturalmente tienden a reducir las ventas). En una experiencia concreta que lamentablemente terminó en quiebra, la empresa era fraquiciante de servicios de fotodepilación definitiva de una red de más de cuarenta franquicias en todo el país. Ocurrido un inconveniente de salud con un cliente de uno de los franquiciados, la noticia –pese a la falta de gravedad del hecho en cuestión– fue tomada por medios locales y nacionales y ocasionó un fuerte debate sobre la seguridad del sistema. La consecuencia fue directa: no sólo el franquiciante no pudo seguir colocando nuevas franquicias sino que las que tenía fueron perdiendo competitividad, afectando claramente la situación financiera de la franquiciante e instalándose directamente una dificultad irreversible (y su posterior falencia). Los problemas de posicionamiento en el mercado dependen de varios factores muchas veces entrelazados entre sí; si bien la disminución del volumen de ventas suele traer como consecuencia la reconfiguración de la posición de la empresa en el mercado, un buen administrador societario debe indagar sobre las reales causas de esta disminución de las ventas para –en términos finales– poder diagnosticar adecuadamente la situación, emplear las herramientas y la estrategia conveniente y fundamentalmente prevenir las futuras crisis empresarias. II.4. Recursos humanos Los factores vinculados con los recursos humanos también suelen realizar su aporte. Ciertos entornos laborales conflictivos entorpecen la productividad y afectan naturalmente la competitividad de la empresa (más allá de los costos indirectos que ello genera, tales como negociaciones, afectación de empleados, abogados y especialistas en recursos humanos, gastos judiciales, etc.). Además, ciertas empresas suelen tener “estructuras organizativas rígidas y caducas” que impiden una rápida reacción y no permiten su adaptación a nuevos escenarios económicos. La globalización está demostrando que el nuevo perfil de la empresa es más flexible y requiere de entornos geográficos, humanos, financieros, etc., adaptables a las necesidades del mercado. Relacionado con ello también suelen ser factores influyentes el “deterioro de la capacidad de liderazgo” de las líneas gerenciales y una “endeble cultura empresarial” (que no permita una clara identificación de los empleados y recursos humanos con los objetivos empresariales). II.5. Familia Las cuestiones familiares también tienen gran importancia en la salud financiera de la empresa familiar y condiciona la posibilidad de obtener niveles adecuados rentabilidad o financiamiento. Así como el factor familia puede brindar solidez a ciertas empresas, en algunos casos puede ser un coadyuvante de la crisis de la empresa familiar. Incluso pueden ser la causa directa de su presentación en concurso preventivo Cuando la influencia de la familia (30) es importante en la dinámica diaria de la empresa, los problemas familiares pueden realizar una importante contribución en la crisis de ésta. Un contexto familiar conflictivo (en el que no existen pautas de convivencia en el delicado ambiente de la empresa) y una falta de planificación legal o estatutaria (31) pueden perjudicar su funcionamiento normal y distraer la atención en factores que no aportan elementos productivos a la empresa. III. Métodos de valuación En general, los métodos de valuación tradicionales (como, por ejemplo, el método del flujo de fondos descontados y la valuación por múltiplos) no suelen tener en consideración las eventuales dificultades financieras de la compañía, ni su pertenencia familiar, y se desarrollan sobre la base de una empresa saludable (o no comprometida financieramente) y aséptica en términos familiares. Se determinan en función de una empresa que se presume sin dificultades. Pero la crisis de una empresa genera pérdida de confianza en sus accionistas y –paralelamente– un creciente endeudamiento, le hace perder (debido a la pérdida de clientes, rotación de empleados, limitaciones de financiamiento, etc.). Las dificultades económicas requieren de un replanteo de los métodos tradicionales de valuación de empresas que permitan representar adecuadamente los distintos escenarios a los cuales la empresa puede verse sometida. En lo inmediato, la proyección en el tiempo de los flujos de fondo (horizonte de planeamiento) y la tasa de descuento que se tomará para descontar dichos flujos de fondos no son iguales a los de una empresa no comprometida financieramente. El horizonte de planeamiento (32) para valuar una empresa en dificultades económicas deberá ser menor que otras (aun cuando no existen pautas concretas para poder determinar –según el sector de la empresa– cuál debe ser esa disminución en la planificación futura de los flujos de fondos). Recuérdese en este punto que el horizonte de planeamiento no es igual en empresas tecnológicas que en otras industrias más tradicionales (como tampoco es igual el impacto de la crisis) y que la existencia de un mercado estable garantiza un horizonte mayor. También deberán valorarse las dimensiones de la compañía (ya que a mayores dimensiones, mayor deberá ser el tiempo de planificación) y si la misma está en vías de crecimiento (en cuyo caso el horizonte de planeamiento deberá ser menor). Respecto de la tasa de descuento, es una regla financiera básica que a mayor riesgo, mayor tasa de interés. El riesgo de insolvencia de una empresa está directamente relacionado con la tasa de interés y por ello es razonable suponer que una empresa con riesgo de insolvencia se financie a tasas más onerosas que otras, aun cuando pueda exhibir garantías patrimoniales o activos significativos. No incorporar las variables económicas o financieras que se adapten a la situación de crisis de la empresa podría llevar a equivocar la correcta valuación de ésta, pero fundamentalmente a brindar un valor mayor que el que tiene (generando una posición de solidez que quizás no debería tener). Por ello, resulta aconsejable señalar que los distintos modelos que se utilicen tengan en cuenta dichas variables para ajustar razonablemente los métodos de cálculo y así permitir lograr una valuación más o menos aproximada a la realidad. Obviamente que esta incorporación de variables será más relativa si no existe un pronóstico cierto (o evidencias concretas) de que la empresa terminará en quiebra (por su posición o estructura patrimonial –es clásica la mención a la “empresa inmortal” (33)– o porque tiene un fácil acceso al mercado de capitales (para tomar deuda o emitir acciones que podrían reacomodar el desequilibrio financiero). Como se observa, las variables a incorporar en la valuación por efecto de la crisis que está atravesando la empresa son de diversa índole y muchas veces no se conoce con exactitud la incidencia puntual y concreta que ejercerá sobre los ingresos futuros de la compañía. Por ello, si ya en un proceso de valuación existen algunos elementos que dependen, en algún punto, de la discrecionalidad del profesional financiero (vf.gr.,, horizonte de valuación, tasa de descuento, etc.), ello será más evidente en casos que tienen un componente más subjetivo (34) (como la probabilidad de una crisis económica o financiera) en el que resulta más dificultoso determinar las pautas concretas que inciden sobre la valuación final. IV. Factibilidad de reestructuración y plan de crisis Una de las variables determinantes para fijar el valor de la compañía en crisis se relaciona con la posibilidad concreta de una reestructuración adecuada para superar la crisis y del compromiso de la familia en dicha misión. El derecho concursal argentino, pese a la gran experiencia adquirida luego de varias crisis económicas relevantes y las sucesivas reformas concursales (35), no incorpora como requisito para la presentación en concurso preventivo (o acuerdo preventivo extrajudicial) la preparación o desarrollo de un plan de negocios. Tampoco lo exige en la oportunidad de formular o exteriorizar la propuesta concordataria; ni aun en el salvataje empresario o cramdown (art. 48, LCQ) en el que la empresa se encuentra en una de las situaciones procesales y patrimoniales más críticas del escenario concursal. Dicha exigencia ha sido motivo de un gran debate doctrinario (36), existiendo consenso en que un administrador societario que se presente a un proceso concursal sin un plan de negocios (o incluso algún desarrollo embrionario de la estrategia concursal a llevar a cabo) podría ser responsable por no cumplir con las pautas de un buen hombre de negocios (art. 59, LSC) (37), pero siempre recordando que no es un garante del éxito empresario (38). Cuando se alude a reestructuración no sólo se hace referencia a la presentación en un proceso concursal (concurso preventivo, acuerdo extrajudicial, etc.) o a la negociación con los deudores sino que se procura la implementación de cambios sustanciales para mejorar la eficiencia y productividad de la empresa (superando los errores realizados) y adaptar la empresa a los nuevos contextos internos (entre ellos, el familiar) y externos (39). Importan modificaciones en la organización de la empresa (incorporando, muchas veces, un protocolo de familia (40)), en la estructura de financiamiento (a menudo impuestas por la imposibilidad de obtener financiamiento adecuado en el marco de la crisis), en la incorporación de nuevos socios (por venta de participaciones societarias familiares a terceros, aumento de capital social o por capitalizaciones de deuda), etc. Si la empresa familiar, luego de implementadas las herramientas del plan de negocios y llevada a cabo la reestructuración, puede generar los flujos de fondos necesarios para mantener el giro comercial de la compañía (y a la vez, para cumplir con los acreedores y el resto de la propuesta concordataria) y generar la creación de valor necesaria para la empresa, las clásicas herramientas (flujo de fondos descontados, valuación por múltiplo, etc.) son mecanismos que –adaptados– resultan idóneos para resolver una adecuada valuación de la compañía. Si esta situación no es posible (o se evalúa razonablemente como poco probable) resultará adecuado calcular directamente cuál es “valor de liquidación de la empresa” y no intentar adaptar los mecanismos de valuación antes mencionados. Se ha dicho que reestructurar implica reorganizar la dirección de la empresa con el ánimo de recuperarla y que, muchas veces, es conveniente incorporar un proceso de reconversión del negocio (cambiar la forma de gerenciar la empresa), que requiere adoptar un conjunto de medidas relevantes como (41): (i) reorganización gerencial (en la mayoría de los casos implica contar con una gerencia profesional para la toma de decisiones); (ii) reingeniería de costos (identificando las oportunidades de ahorros de costos y mejor de procesos); (iii) reestructuración financiera (que incluye no sólo las deudas, sino la reprogramación de obligaciones, la utilización de nuevos instrumentos financieros más directos, para bajar el costo financiero y facilitando la reconversión de activos); (iv) generación de nuevas opciones de financiamiento (con otras condiciones de creatividad y de riesgo como posibilidades de capitalización de deuda, pagos en función del nivel de crecimiento operativo, mayor libertad de acción para la elección de proyectos de inversión con involucramiento de los financiadores(42)); (v) iniciación de un proceso de apertura de capital (recapitalización mediante la emisión de nuevo capital, venta de activos o acciones, búsqueda de socio estratégico ajeno a la familia, etc.); (vi) formular un plan estratégico (determinar estrategias de cambio para la consolidación de la empresa a mediano y largo plazo y no sólo en el corto plazo y que determinen el rol de la familia en este nuevo escenario). En el diseño del plan de crisis deben tenerse en cuenta ciertas particularidades que se derivan de la especial estructura de la empresa familiar y que sólo analizadas prudentemente pueden llevar a una valuación correcta. Quizás uno de los problemas más significativos en este diseño (y en la previsión del flujo de fondos esperados) se relacione con el “volumen de venta esperado”, más cuando existe un plan con ciertos proyectos (alguno de inversión) que tienden de revertir el posible valor negativo del flujo y procurar –al menos– un aumento cuantitativo del mismo. Por ello, la previsión de un aumento en las ventas debe ser razonable con el historial de la empresa (analizando los niveles de venta usuales y la proyección en función de los cambios) y el mercado en el que se insertan (ya que no necesariam

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