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El presente trabajo se propone abordar el tema de la titulización o securitización en general, y del fideicomiso financiero en particular, como uno de los vehículos aptos para formalizar este tipo de estructuraciones.
Respecto de la titulización, luego de conceptualizarla se analizarán sus ventajas e inconvenientes.
En tanto, con relación al fideicomiso financiero, se examinarán sus participantes principales y secundarios, los valores de deuda fiduciaria y certificados de participación, sus mejoras internas y externas, autoridad de aplicación y la oferta pública y cotización de los valores fiduciarios; también se reflexionará sobre el tratamiento normativo brindado a los fideicomisos financieros para el financiamiento de mipymes.
No debe perderse de vista que desde la crisis de 2001 la figura se ha convertido en el más dinámico de los instrumentos del mercado de capitales argentino. Sólo en el año 2014 las emisiones de fideicomisos financieros han sumado $37.668 M(1), excluyendo sintéticos(2), en 219 colocaciones.
II. Titulización
1. Concepto
El tipo de estructura financiera elegida por el emisor determina, entre otros aspectos, los activos que respaldarán la emisión y, por lo tanto, el riesgo a asumir por el inversor. Así, el respaldo con que cuentan los valores negociables puede estar dado por la totalidad del patrimonio del emisor, emisiones denominadas on balance sheet, o por un conjunto específico de activos, emisiones denominadas
En el primer supuesto, el instrumento emitido pasa a formar parte del pasivo si es un valor negociable de renta fija(4), como por ejemplo las obligaciones negociables, o del patrimonio neto del emisor si es de renta variable(5), como las acciones.
En el segundo, los valores son emitidos por un “vehículo” representado por una figura jurídica creada con el objetivo de separar el riesgo del valor negociable respecto del riesgo de quiebra de la empresa.
Esto se logra mediante la cesión de ciertos activos, que pasan de la empresa originante al vehículo, para su administración en beneficio de los inversores. En Argentina, los vehículos aptos para formalizar este tipo de estructuraciones son los fideicomisos financieros y los fondos comunes de inversión cerrados.
Cuando los valores negociables son emitidos por un fideicomiso financiero reciben los siguientes nombres: valores representativos de deuda fiduciaria, si son de renta fija, y certificados de participación, si son de renta variable. Si, en cambio, el vehículo elegido es un fondo común cerrado, los valores se denominan cuotapartes representativas de deuda o capital(6).
Con las emisiones
Se puede afirmar entonces que la titulización o securitización es el procedimiento por el cual activos ilíquidos, flujos de fondos futuros o proyectos de inversión son convertidos en activos líquidos a través de la emisión de valores negociables representativos de deuda o capital que se colocan en el mercado, en forma pública o privada(10).
Desde otro punto de vista, “la securitización es una forma de acelerar el ciclo del flujo de distintos negocios, utilizando como base diversos activos agrupados y creando con ellos estructuras convenientemente aisladas para que aseguren un grado suficiente de garantías a las fuentes de financiamiento, que se alcanzarán mediante la colocación de títulos-valores o participaciones en el flujo de fondos producidos por esos activos subyacentes”(11).
Su incorporación como alternativa o herramienta del mercado de capitales obedece al objetivo de política económica del Estado de reducir el denominado “costo argentino”, en este caso, el costo de acceso al capital o, como lo expresan los fundamentos de la res. 237 CNV, el costo financiero(12).
Los aspectos esenciales de todo esquema de una estructura de titulización son los siguientes(13): a) transferencia de un conjunto de activos financieros; b) los activos transferidos se “aíslan” en un “vehículo especial”; c) se emiten valores negociables; d) por lo general el originante administra los activos; y e) intervienen otros participantes, como el organizador y colocadores, el administrador, depositario y custodio, calificadoras de riesgo y garantes.
La venta real de los activos es una cuestión medular en el proceso de titulización, porque aun cuando se trate de disimular bajo ciertas apariencias, el riesgo latente es que se sospeche y ataque la transmisión afirmando que en sustancia se trata de un préstamo con garantía(14).
A su vez, cuando se recurre a la securitización, el objetivo es la emisión de valores negociables, los cuales pueden ser colocados de dos formas posibles: por oferta pública o por oferta privada. En la mayoría de los casos, la colocación se hace por oferta pública fundamentalmente por dos motivos: por la posibilidad de captar ahorro del público inversor y de ahorradores institucionales y por los beneficios impositivos que la colocación por esa forma produce(15), beneficios que a partir del año 2008 se han visto reducidos, fundamentalmente con el dictado del dec. 1207/2008.
Esta forma de financiamiento acentúa la tendencia actual de los mercados a la desintermediación. A diferencia del sistema de financiación indirecta del mercado tradicional, el proceso de titulización pone en contacto directo a los tomadores de fondos y a los inversores, menguando así la actuación de los intermediarios con la consecuente disminución del costo final del endeudamiento. Así el negocio bancario se va tornando más una actividad de prestación de servicios, siendo las comisiones en lugar del spread la principal fuente de ingresos de las entidades financieras(16).
El procedimiento de titulización o securitización de activos ofrece las siguientes ventajas respecto de otras fuentes de financiamiento, a saber:
a)
a.1) Mejora la liquidez: la titulización de los activos posibilita aumentar su liquidez a un titular de activos homogéneos o susceptibles de ser homogeneizados, que no eran endosables o transables en el mercado secundario, transformándolos en valores negociables, libremente transmisibles por endoso o simple entrega, a los que se les abre un mercado secundario amplio mediante su oferta pública o privada. Otorga liquidez donde previamente no la había o se producía a costo de quebranto.
a.2) Menor costo de financiamiento: en la titulización una empresa separa determinados activos de los riesgos generalmente asociados a la compañía en su conjunto, y los afecta como garantía respecto de valores negociables, logrando así obtener recursos en los mercados de capitales a un costo menor ya que se adscribe a los valores que se emiten un riesgo crediticio asociado al activo subyacente, independientemente de la calificación del originante y todos sus riesgos inherentes.
a.3) Permite reciclar flujos de recursos financieros: en el caso de bancos y empresas financieras, esto les posibilita hacer disponibles y prestables recursos financieros inmovilizados, recreando el ciclo de préstamos. Así se hace más eficiente y rentable la gestión operativa y se minimizan los costos de captación de fondos. La securitización permite, en consecuencia, mejorar las tasas de rentabilidad sobre el capital invertido, por el hecho de convertir el negocio de intermediación con un spread en una fuente de ingresos con menor requerimiento de capital y mayor rotación de activos financieros (uso más eficiente del capital)(17). Además, las entidades financieras, sujetas a exigencias de capital y a otras restricciones en materia crediticia, tienen una oportunidad de sacar de sus balances los créditos que se securitizan, mejorando su situación para cumplir con las regulaciones bancarias(18).
a.4) Mejora la calidad de los créditos: sobre la base de una cartera de créditos de calidad B o C se pueden emitir valores de una calidad mejor debido a la atomización de los riesgos. La clave de ese proceso es la precisa identificación del índice de siniestralidad de la cartera securitizada. Si se determina con acierto ese índice y se lo cubre adecuadamente, el riesgo de los nuevos valores será ínfimo(19).
a.5) Elimina el peligro de descalce: la titulización posibilita al originante mejorar su relación de activos y pasivos, permitiéndole calzar el fondeo de dichos activos con el de los fondos obtenidos. Puede reestructurar la distribución de los flujos de fondos producidos por los activos mediante la combinación de los diversos plazos de maduración de los activos reunidos para la securitización(20).
a.6) Mejora el resultado o performance financiera: cuando los activos son transferidos al vehículo con un rendimiento menor al que tiene dicho activo, el originante obtiene una ganancia (spread).
a.7) Diversifica las fuentes de financiación: la titulización permite diversificar las fuentes de financiamiento, constituyendo una nueva alternativa.
a.8) Otros beneficios: permite recomprar en el mercado sus propias obligaciones en caso de tener excedentes de caja, lo que les permite mantener su endeudamiento en los niveles estrictamente necesarios; a veces puede tener un beneficio impositivo, acotado con el dictado del dec. 1207/2008.
b.1) Reducción del riesgo crediticio: la afectación de una masa de activos, que se aíslan para responder exclusivamente al pago de las rentas y el capital de los valores negociables emitidos, importa una mejor garantía de pago. El valor negociable tradicional conlleva en su calificación de riesgo la capacidad de repago del emisor, o sea, el riesgo empresa. En cambio, en los valores respaldados por activos sólo se califica el riesgo del valor en sí mismo y los activos que lo respaldan, independientemente de la calidad del originante y del riesgo empresario de éste(21). Además la securitización puede incorporar mecanismos complementarios que reducen el riesgo crediticio (
b.2) Mejor retorno con relación al riesgo asumido: la tasa de rendimiento de los valores negociables emitidos vía securitización aprovecha a favor del inversor la reducción del costo de intermediación bancaria, pudiendo obtener un rendimiento de su inversión superior al que obtendría en el sistema financiero tradicional(22). Se le ofrece así al inversor un papel con mejores niveles de rendimiento en comparación con valores de deuda de igual calidad crediticia.
b.3) Es una nueva opción de inversión que le permite al ahorrista ampliar y diversificar su portafolio.
b.4) Simplifica la evaluación del riesgo porque permite elegir según la calificación del valor, con retornos que guardan relación con la calidad de dichos valores y de los activos securitizados.
b.5) Merced a la separación de los activos del originante, se atrae al inversor extranjero al reducirse el riesgo país por medio de técnicas de neutralización.
b.6) Permite hacer líquido el valor respectivo en el mercado secundario, o transmitirlo en pago, o darlo en garantía.
b.7) Permite al pequeño ahorrista el acceso a inversiones sofisticadas o antes vedadas(23).
Conforme lo señala la doctrina(24), la titulización contribuye al desarrollo del mercado de capitales:
c.1) Es una alternativa de financiamiento por medio de la venta de activos inmovilizados.
c.2) Suministra nuevos valores negociables a la oferta pública, posibilitando ampliar y diversificar los portafolios de inversión de los grandes inversores.
c.3) Forja una nueva área de actividades para los operadores tradicionales (agentes de mercado, bancos comerciales y de inversión, compañías aseguradoras, consultoras financieras, etc.).
c.4) Es un instrumento para provocar la desintermediación financiera y modificar el rol de la banca tradicional.
c.5) Al securitizar se puede reorganizar el flujo de caja de los activos subyacentes y presentar un instrumento con las características del inversor al cual se quiere llegar.
c.6) Disminuye los costos de financiamiento –al aislarse el crédito o al establecerse garantías adicionales– permitiendo a las empresas y bancos la obtención de fondos en el mercado de capitales a un costo menor que las demás alternativas tradicionales (v.g. bonos de deuda).
c.7) La operatoria permite un financiamiento que no afecta la relación deuda-patrimonio y, por ende, no influye en los márgenes y límites de endeudamiento de las empresas. Permite a las empresas sacar de sus balances sus activos y su deuda asociada, mejorando esos balances y los ratios financieros. En el caso de entidades financieras con alto grado de inmovilización de sus carteras o largos plazos de amortización readquieren capacidad prestable, sin violar normas del BCRA sobre relación entre capital y endeudamiento.
c.8) Al ampliar la capacidad de negocios provoca un efecto multiplicador en la economía. Es un importante impulsor del crédito.
c.9) Suprime el descalce financiero (riesgo liquidez) que generalmente se produce cuando las entidades toman fondos a corto plazo y financian a plazos mayores (asincronía entre activos y pasivos o
c.10) Posibilita el spread o ganancia por diferencial entre la tasa del crédito y el “precio” de la securitización, cuando se transmiten los activos.
c.11) Posibilita una mayor atomización del crédito.
Como contrapartida, se pueden señalar como riesgos ínsitos en la titulización(25), los siguientes:
El fideicomiso financiero(32), como uno de los vehículos de titulización, es aquel contrato en el cual el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por el organismo de contralor de los mercados de valores para actuar como tal, siendo los beneficiarios los titulares de valores negociables fiduciarios garantizados con los bienes así transmitidos(33). Se erige como una alternativa de financiamiento de la empresa y una opción de inversión en el mercado de capitales.
Por medio de esta figura, una o múltiples empresas agrupan determinados activos ilíquidos caracterizados por reunir condiciones de homogeneidad y los segregan de su patrimonio, transfiriéndolos a un patrimonio de afectación separado(34), contra el cual se emiten valores fiduciarios para su colocación en el mercado de capitales. De esta manera obtienen los fondos necesarios para financiarse.
Los bienes fideicomitidos son parte del patrimonio de afectación, que no se confunde con el patrimonio de fiduciario ni del fiduciante(35).
Dichos activos separados atenderán el servicio financiero de los valores emitidos, constituyendo a su vez la garantía básica del cumplimiento de las obligaciones de pago asumidas, aunque en mejora de las posibilidades de cobro pueden establecerse otras garantías.
El fideicomiso financiero canaliza, por un lado, activos ilíquidos desde el fiduciante hacia el fiduciario; por el otro, canaliza excedentes de ahorro público desde los inversores (beneficiarios) hacia el fiduciario financiero. En la conjugación de ambos movimientos, el circuito se cierra cuando el fiduciante recibe a cambio de sus activos ilíquidos nuevos recursos financieros para aplicar a sus negocios, y los beneficiarios, a cambio de sus excedentes de ahorro, reciben valores fiduciarios. El regulador de esos canales conductores, bidireccionales, es el fiduciario financiero(36).
Desde el punto de vista jurídico, el fideicomiso financiero es una especie dentro del género del fideicomiso determinado por las características de que el fiduciario es: a) una entidad financiera o b) una sociedad especialmente autorizada por el organismo de contralor de los mercados de valores; y los beneficiarios son: a) titulares de certificados de participación o b) titulares de títulos representativos de deuda(37). A ello se suma la delegación reglamentaria conferida, en el art. 1691 in fine, Cód. Civil y Com., a la CNV(38).
En el plano patrimonial, el fideicomiso se apoya en dos principios: el de la separación e inmunidad de los bienes, según los arts. 1685 y 1686, Cód. Civil y Com.; y el de la gestión del fiduciario conforme a los arts. 1674 y 1688(39).
La operación se ha convertido en vehículo ideal para las titulizaciones en virtud de su gran versatilidad, sin perjuicio de algunas características legales que lo hacen especialmente apto, entre las que se destacan(40): a) el efectivo “aislamiento” de los riesgos por la constitución de un patrimonio separado; b) el no estar sujeto a la ley de concursos (en caso de insolvencia la ley prevé, para proceder a su reestructuración o liquidación, procedimientos más ágiles y menos onerosos sin intervención judicial); c) la posibilidad de conformación de negocios de inversión colectiva bajo una figura distinta de la sociedad, en un marco normativo menos formal, fundamentalmente contractual y menos imperativo y más adaptable a los distintos tipos de bienes y finalidades a cumplir, y d) en algunos casos, ciertas ventajas impositivas, las que se han visto reducidas con el dictado del dec. 1207/2008.
De lado de la demanda, esta figura tuvo desde sus orígenes un claro beneficio para las empresas originantes: éstas la consideran
De lado de la oferta, el público inversor asume sólo el riesgo de incobrabilidad de la cartera y no le es oponible el propio de las demás partes del contrato, fundamentalmente los que involucran al fiduciante y al fiduciario (art. 1686, Cód. Civil y Com.). Además, ese riesgo es acotado por la ingeniería legal y financiera de los valores fiduciarios, mediante calificación, emisión de series subordinadas, garantías, tasa de incobrabilidad descontada, etcétera(42).
Según los bienes fideicomitidos y el objeto del fideicomiso, se pueden enumerar varios tipos de fideicomisos que se han emitido en el mercado local. La importancia relativa de cada sector en el total de emisiones se va modificando con el tiempo de acuerdo con el auge de las distintas esferas en la actividad económica.
Entre los fideicomisos emitidos hasta la actualidad se pueden contar los siguientes: hipotecarios, inmobiliarios de construcción, de consumo, de tarjetas de crédito, agrícolas y forestales, comerciales, de exportación para grandes empresas y para pymes, estructurados de bonos públicos, obligaciones negociables, cheques de pago diferido y otros.
En todo fideicomiso financiero existen tres partes principales: el originante y cedente –que pueden o no coincidir en una misma persona–, el fiduciario y los inversores. Sin embargo, otros participantes cumplen un relevante papel cuando existe una estructura más compleja. Estos participantes secundarios son: el organizador y colocadores, el administrador, el depositario y custodio, las calificadoras de riesgo, los garantes, el agente de control y revisión, y los asesores legales y financieros(43).
En general cumple este rol en el fideicomiso financiero una entidad que procura obtener liquidez mediante la titulización de sus activos. A tal efecto suscribe con el fiduciario financiero el respectivo contrato de fideicomiso y transmite a este último la propiedad de esos activos para conformar el patrimonio separado, a cambio de una parte o la totalidad de los fondos que obtenga en la colocación primaria de valores fiduciarios emitidos por el fiduciario o garantizados con los bienes de otro fideicomiso financiero. Según el negocio de que se trate, el fiduciante puede recibir esos títulos en lugar de los fondos(45).
Puede el fiduciante ser a la vez el beneficiario o el fideicomisario. Asimismo, amén de ser quien crea los activos (v.g. préstamos) que van a ser afectados a la securitización, usualmente los atiende(46).
El fiduciante puede exigir rendiciones de cuentas al fiduciario y accionar ante su incumplimiento; puede también reclamar la transmisión de los bienes y designar fideicomisarios sustitutos.
El
El art. 2, Cap. IV del Tít. V, Normas CNV (N.T.2013) –en adelante, Normas(49)–, establece que no pueden constituirse –en ninguna forma– fideicomisos por acto unilateral, entendiéndose por tales aquellos en los que coincidan las personas del fiduciante y del fiduciario, ni pueden reunirse en un único sujeto las condiciones de fiduciario y beneficiario. Deben encontrarse claramente diferenciadas las posiciones del fiduciario y del fiduciante como partes esenciales del contrato, respecto de la que pueda corresponder a los beneficiarios.
Los beneficiarios no son técnicamente “partes”, sino terceros que pueden o no aceptar la estipulación que en el contrato de fideicomiso se hace a su favor (art. 1562, Cód. Civil y Com.). Cuando aceptan, en el mismo acto de celebración del contrato o con posterioridad, integran el contrato y asumen a su respecto los derechos y obligaciones establecidos en el mismo para el aceptante(51).
Puede o no existir al tiempo del otorgamiento del contrato, en cuyo caso se deben detallar los datos que permitan individualizarlos en el futuro. La ley no autoriza la indeterminación absoluta, sino que requiere la posibilidad de identificar al beneficiario inicialmente anónimo. En el fideicomiso financiero basta identificarlo como el inversor que adquirirá los valores fiduciarios(52), lo que dependerá del resultado de la colocación de éstos(53).
Puede cumplir tal rol contractual la persona del fiduciante, no así el fiduciario(54).
El organizador asesora al titulizante en la estructuración de la operación, fundamentalmente en los aspectos financieros y del mercado de capitales, y en la elección del fiduciario –si no es el mismo organizador–, abogados, auditores, asesores impositivos y demás entidades o profesionales que deban participar.
Los arts. 112 y 119, ley 26831, incluyen a los organizadores, en tanto partícipes en una emisión o colocación de valores negociables, como responsables por la difusión de información errónea o equívoca relativa a los valores ofrecidos y sus emisores. El mismo ordenamiento, en su art. 120, los responsabiliza por la revisión diligente de la información proporcionada en el prospecto. Tales responsabilidades existen no sólo respecto de los inversores, sino también frente a la CNV como sujetos a los que se pueden aplicar las sanciones establecidas en el art. 132, ley 26831(56).
Por su parte, la función del colocador de los valores fiduciarios resulta trascendental en la estructura del negocio. De él depende parte del éxito de la operación, dado su carácter de vendedor del producto.
Para formalizar el proceso, la emisora y la entidad colocadora firman un convenio de colocación que puede adoptar las siguientes características(57):
• Colocación en firme (
• Mejor esfuerzo (
• Mejor esfuerzo con suscripción del remanente (
Los costos de tales servicios financieros dependen del grado de compromiso que asume la entidad colocadora.
Además el proceso de colocación requiere determinar el método de adjudicación de los valores negociables entre los potenciales inversores. Éste debe asegurar transparencia, información plena, igualdad de condiciones y trato entre los inversores, y respetar el acceso a pequeños inversores.
Con el objetivo de darle a la colocación primaria mayor visibilidad aprovechando las posibilidades que brinda la infraestructura informática disponible actualmente en el mercado, y los desarrollos que se producirán con el avance de la tecnología en materia comunicacional, que interactuará con el mayor uso de esas herramientas, la reglamentación de la CNV prescribe que la colocación primaria de valores fiduciarios con oferta pública debe efectuarse mediante subasta o licitación pública abierta llevada a cabo a través de un sistema informático presentado por un Mercado –bajo su responsabilidad– ante la Comisión para su previa aprobación (art. 27, Cap. V del Tít. II, Normas).
La licitación pública puede ser, a elección del emisor, ciega (de “ofertas selladas”, en las que ningún participante –incluidos los colocadores– tienen acceso a las ofertas presentadas hasta después de finalizado el período de subasta) o abierta (de ofertas conocidas a medida que van ingresando por intermedio del mismo sistema de licitación) (art. 4, inc. d, Cap. IV del Tít. VI, Normas).
Vencido el plazo de subasta o licitación pública, no pueden modificarse las ofertas ingresadas ni pueden introducirse nuevas.
Debe cobrar los créditos y en su caso accionar para percibir aquéllos impagos. Debe además proveer al fiduciario, al fiduciante y al beneficiario la información atinente a su gestión, con las modalidades que se hubieran pactado(59).
