Temas actuales del fideicomiso financiero

Sumario: I. Introducción. II. Desarrollo de los fideicomisos financieros. II.A. Ventajas y riesgos de la figura. II.B. Expansión. II.C. Embates. III. Nuevas reglamentaciones. IV. Conclusiones I. Introducción La titulización o securitización de activos es el procedimiento por el cual activos ilíquidos, flujos de fondos futuros o proyectos de inversión son convertidos en activos líquidos a través de la emisión de valores negociables representativos de deuda o capital que se colocan en el mercado, en forma pública o privada. El fideicomiso financiero, como uno de los vehículos de titulización, es aquel contrato en el cual el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la Comisión Nacional de Valores (CNV) para actuar como tal, siendo los beneficiarios los titulares de valores negociables fiduciarios garantizados con los bienes así transmitidos (1) . Se erige como una alternativa de financiamiento de la empresa y una opción de inversión en el mercado de capitales. Por medio de esta figura, una o múltiples empresas agrupan determinados activos ilíquidos caracterizados por reunir condiciones de homogeneidad, y los segregan de su patrimonio transfiriéndolos a un patrimonio de afectación separado contra el cual se emiten valores fiduciarios para su colocación en el mercado de capitales. De esta manera obtienen los fondos necesarios para financiarse. Dichos activos separados atenderán el servicio financiero de los valores emitidos, constituyendo a su vez la garantía básica del cumplimiento de las obligaciones de pago asumidas, aunque pueden establecerse otras garantías para mejorar las posibilidades de cobro. Si el emisor pretende realizar oferta pública de los valores, debe previamente solicitar autorización a la CNV respecto de: o bien una emisión de valores representativos de deuda o certificados de participación (fideicomiso financiero individual), o bien de un programa global para la emisión de valores representativos de deuda o certificados de participación hasta un monto máximo (series) (2) . El valor representativo de deuda es un derecho de cobro de lo producido por el fideicomiso y en las condiciones establecidas en el prospecto, los cuales están garantizados con el activo fideicomitido. El certificado de participación otorga un derecho de participación o de propiedad sobre los activos fideicomitidos. Asimismo el emisor debe dar a conocer un prospecto que contenga los términos y condiciones de la emisión (3) , el cual constituye el documento básico de información a través del que se realiza la oferta pública de valores fiduciarios. En el caso de programas globales para la emisión de valores, el prospecto debe contener una descripción de las características generales de los bienes que pueden ser afectados el repago de cada serie, en tanto que el suplemento del prospecto correspondiente a cada serie debe contener una descripción particular de los bienes fideicomitidos afectados al repago de dicha serie (4) . La administración del fideicomiso financiero está a cargo del fiduciario designado en el contrato, aunque éste puede subcontratar dicha gestión (5) . El fiduciario tiene el compromiso primordial de gestionar y cumplir el cometido del fideicomiso y está obligado a actuar con la prudencia y diligencia del buen hombre de negocios que actúa sobre la base de la confianza depositada en él, no pudiendo ser dispensado contractualmente de la obligación de rendir cuentas, ni de la culpa o dolo en que pudiere incurrir él o sus dependientes, ni de la prohibición de adquirir para sí los bienes fideicomitidos (6) .

II. Desarrollo de los fideicomisos financieros II.A. Ventajas y riesgos de la figura El fideicomiso financiero ofrece, entre otras, las siguientes ventajas respecto de otras fuentes de financiamiento: aísla los activos, disminuye los costos, brinda mayor flexibilidad, permite la coordinación de vencimientos con los compromisos del originante, mejora la calificación de riesgo, disminuye el endeudamiento (por tratarse de emisiones off balance sheet o fuera de la hoja de balance) y no se violan compromisos contractuales que limitan el endeudamiento (7). Como contrapartida, se pueden señalar como riesgos ínsitos en el instrumento: el atraso o falta de pago de los deudores, las defensas de los obligados (según la naturaleza del crédito), la insuficiencia de los activos y el riesgo del agente de cobro en los fideicomisos financieros de consumo. II.B. Expansión Merced a las virtudes que exhibe, el fideicomiso financiero en sus casi 15 años de existencia se ha constituido en la principal herramienta de financiamiento y ahorro en el mercado de capitales argentino. En ese lapso se realizaron emisiones genuinas de fideicomisos financieros por más de $50.000 millones, en 1.150 series de 170 compañías distintas. Sólo en el año 2008 se colocaron $9.678 millones (8) . Del lado de la oferta, el instrumento permitió que compañías de industrias tales como los servicios, construcción, electrónica, agropecuaria, alimentaria, refuercen las ventas de sus productos o servicios por financiarlas a tasas de mercado más o menos predecibles. Para ello han tenido que ajustarse a los requisitos de la oferta pública, tanto en lo normativo como en los usos y costumbres del mercado, para lograr homologar sus procesos y dar a conocer sus negocios. Por el lado de la demanda, en estos casi 15 años el fideicomiso financiero se posicionó al frente en el apetito del inversor en virtud de su logrado nivel de Riesgo / Rendimiento (bajo riesgo y rentabilidades razonables y de mercado). II.C. Embates Ahora bien, en los últimos doce meses el fideicomiso financiero ha recibido diversas acometidas: a) Impuesto a las Ganancias en los fideicomisos financieros no revolving : en agosto de 2008 se impuso este tributo, lo que supone mayores costos para los emisores y menor liquidez obtenida en cada emisión. b) Desaparición de las AFJP: en octubre de 2008 se estatizaron las AFJP, que ampliaban la demanda potencial, lo que ocasionó asimismo menor liquidez y costos incrementales. c) Caso Bonesi: en abril de 2009 esta compañía incumplió su rol de agente de cobro y administración en los fideicomisos financieros en los que había titulizado créditos originados por ventas en sus tiendas, suspendiendo sus rendiciones y reteniendo cobranzas. Además Bonesi se presentó en concurso preventivo. En este caso se advierte “una cadena de responsabilidades cuyos eslabones no podrán dejar de revisarse, ya sea que se trate de estructuradores, colocadores, asesores legales y financieros, calificadoras de riesgo, entre otros. En una palabra: el fiduciario no actúa solo en estos procesos, sino asistido por otros que también son profesionales responsables” (9) . d) Todo esto, sumado a una crisis mundial sin precedentes que ha generado inestabilidad y deterioro de la confianza en los mercados, ha colocado al fideicomiso financiero en la mira de inversores, emisores, órganos de contralor y calificadoras.

III. Nuevas reglamentaciones Como consecuencia de los embates sufridos, las calificadoras modificaron sus metodologías aumentando el análisis de estrés sobre el agente de cobro y administración. Asimismo, la CNV ha modificado sus Normas (N.T. 2001 y mod.) mediante el dictado de la resolución general N° 555 (Res. 555), con el propósito de asegurar la tutela de los derechos del público inversor como “consumidor financiero” y responder a la necesidad de requerir mayores controles a los sujetos partícipes en la estructura de los fideicomisos financieros (10) . La Res. 555 reglamenta el art. 6 de la ley 24441; allí establece restricciones y deberes respecto del fiduciario, implícitos en dicha norma (11) . Al explicitarlos, “la CNV no hace sino configurar estándares mínimos y uniformes en materia de la prudencia y diligencia a ser observados por el buen hombre de negocios que, en ejercicio de su actividad profesional, debe actuar sobre la base de la confianza depositada en él, en los casos de delegación de ciertas actividades propias de la administración del patrimonio fiduciario” (12) . En este orden de ideas, la Res. 555 establece que cuando en el contrato de fideicomiso se hubiere previsto la participación de otras personas –además del fiduciario– en la administración de los bienes fideicomitidos, el contrato no puede eximir a éste de su responsabilidad por sus obligaciones legales. Asimismo dispone para los casos en que el fiduciario delegue funciones propias, los límites, condiciones y deberes de control a los que deben ajustarse dichas delegaciones. En ese sentido se determinan las distintas funciones pasibles de delegación y las condiciones que deben acreditar los sujetos en los cuales se materialicen éstas, siendo deber del fiduciario verificar su cumplimiento. Se excluye de entre las funciones delegables la de custodia de los documentos que permitan al fiduciario el ejercicio de todos los derechos que derivan de su condición de titular del dominio fiduciario, salvo en los supuestos en que se desempeñen como tales entidades financieras autorizadas en los términos de la ley 21526. Con respecto al cobro de los diferentes conceptos a los que den derecho los bienes fideicomitidos, se fija un plazo máximo en el cual los fondos obtenidos del ejercicio de la función deben ser depositados en una cuenta del fideicomiso, la que debe ser operada exclusivamente por el fiduciario. Además se establece como obligatorio para el o los subcontratantes contar con un sistema informático que asegure condiciones de inalterabilidad y que permita al fiduciario conocer, en forma simultánea con su percepción, las cobranzas realizadas. Finalmente, se dispone que el fiduciario debe realizar una fiscalización permanente del ejercicio de las funciones delegadas por parte del o los subcontratantes.

IV. Conclusiones Colegir de la ocurrencia del caso Bonesi la existencia de fallas insalvables en el instrumento resulta inapropiado, teniendo en cuenta el inobjetable comportamiento de pago exhibido por la herramienta (13) . Las reglamentaciones posteriores marcan una dirección tendiente a profesionalizar la función del fiduciario, “al poner de manifiesto el deber de actuar de manera preventiva y continua, y no como un titular formal de propiedad fiduciaria, que en los hechos se desempeñe como un mero agente de cobro de los créditos titulizados y de pago de las obligaciones con los beneficiarios” (14) . Ello sin duda constituye un avance que propende a la tutela de los derechos del público inversor y que fortalece el propio instrumento. Nuevas regulaciones y controles pueden aportar más soluciones. En efecto, “en los mercados de capitales se han distinguido dos intereses públicos fundamentales: i) el inversor; ii) la eficiencia del mercado, por lo que las normas que se dicten deben ser valoradas por su capacidad para defenderlos” (15) . Sin embargo, debe ser condición necesaria el no generar la inviabilidad tanto técnica como económica de la herramienta. Es menester que se recomponga la confianza de los inversores mediante un correcto comportamiento profesional de los emisores, fiduciarios, subcontratantes, calificadoras y órganos de contralor; y para el caso de que no lo hagan así, mediante la adecuada penalización de los responsables &#9632;

*) Abogado. UNC. - Posgrado en Derecho de Daños Profundizado, UES21. 1) Cfr. Lisoprawski, Silvio V. y Kiper, Claudio M., Tratado de fideicomiso, Lexis Nexis - Depalma, 2003. 2) Cfr. art. 19, Cap. XV, Normas CNV (N.T. 2001 y mod.). 3) Cfr. art. 21, Cap. XV, Normas CNV (N.T. 2001 y mod.). 4) Cfr. art. 22, Cap. XV, Normas CNV (N.T. 2001 y mod.). 5) Cfr. art. 6, inc. d), Cap. XV, Normas CNV (N.T. 2001 y mod.). 6) Cfr. arts. 6 y 7, ley 24441. 7) Cfr. Carregal, Mario Alberto, Apunte N°7/9 de la materia Derecho bancario, financiero y bursátil, Maestría en Derecho Empresario, Universidad Austral, 2009. 8) Cfr. Newsletter de novedades financieras N°58, Deloitte & Touche Corporate Finance SA, mayo de 2009. 9) Lisoprawski, Silvio V. y Martorell, Ernesto E., “Crisis de fideicomisos emblemáticos. Nuevos alcances de la responsabilidad del fiduciario”, LL, 2009, 01/06/2009. 10) Cfr. Considerando, Resolución General N°555, CNV. 11) Cfr. Giovenco, Arturo C., “La delegación de funciones en el fideicomiso financiero. Límites, condiciones y deberes de control”, LL, 2009, 04/08/2009. 12) Giovenco, Arturo C., Ídem. 13) Cfr. Newsletter de novedades financieras N°58, Deloitte & Touche Corporate Finance SA, mayo de 2009. 14) Giovenco, Arturo C., Ídem. 15) Camerini, Marcelo A., “Sugerencias para una mejora en la regulación de los fideicomisos financieros”, SJA 5/11/2008 – JA 2008-IV-1024.

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