Reestructuración de deuda y el futuro de Vaca Muerta (y de Los Molles, su versión “mini”)

Por Sebastián Heredia Querro*

La Administración Fernández aspira (y debe) reestructurar “amigablemente” bonos soberanos argentinos sujetos a legislación extranjera (principalmente a la ley de New York). Totalizan vencimientos por casi 70.000 millones de dólares y están en manos de acreedores institucionales extranjeros -entre ellos, los tres mayores fondos de inversión: BlackRock, PIMCO y Templeton, gigantescos asset managers que tienen, en conjunto, una cartera de activos bajo administración equivalente a 30 PBIs argentinos-. 

Del otro lado del ring, estamos nosotros, un país que se usa de ejemplo sobre mala gestión de deuda pública, que ha sido objeto de estudio profundo de parte del ministro de Economía Martín Guzmán. Un país que se ha empobrecido, y que en 2019 tuvo el mismo PBI per cápita que una década atrás mientras la región creció 1% promedio por año. Un país que desde 1950 sufrió 15 crisis, entendidas como recesión de un año o más de duración, con crecimiento negativo.

En ese cuadrilátero, en 2020 los pagos de deuda pública, en pesos y dólares, treparán hasta 53.000 millones de dólares, un 13% del PBI, de los cuales 15.000 millones de dólares corresponden a bonos en manos de entes públicos, es decir un 28% de la deuda está en manos de entes como PAMII, ANSES (FGS), Banco Nación o BCRA; y el restante 72%, unos 37.000 millones de dólares, está los poseen fondos de inversión y organismos multilaterales de crédito: 57% está emitido en dólares (normalmente bajo legislación extranjera), y 43% en pesos y bajo legislación argentina.

Quizás haya un poco más de tiempo para acordar con acreedores multilaterales -FMI, Banco Mundial, BID-, con una acreencia de cerca de 67.600 millones de dólares.

Excluyendo a los «acreedores multilaterales», sujetos a una negociación que tendrá evidentemente otros términos geopolíticos y una estrategia negocial propia pero en el mismo ring, aproximadamente 1/3 de los 119.000 millones de dólares emitidos en bonos están sujetos a legislación extranjera (New York o Londres). Casi 20.000 millones de dólares vencen en el primer semestre de 2020 y casi 15.000 millones en el segundo semestre. Otros 15.000 millones vencen en 2021. Buena parte de estos vencimientos se basan en títulos emitidos de acuerdo a las facultades delegadas al Ministerio de Finanzas por el Decreto 27/2019. 

No acordar rápidamente (dentro del primer cuarto de este año) con ambos acreedores -privados y multilaterales- pone en serio riesgo de muerte el acceso al financiamiento internacional que requieren las 20 empresas que actualmente operan en una área equivalente al 27% de la superficie total de la formación Vaca Muerta. Las firmas han paralizado o reducido sus planes de capex por el dañino congelamiento tarifario impuesto por el Decreto de Necesidad y Urgencia 566/2019, prorrogado por la Administración Fernández. También se potencia la imposibilidad práctica de conseguir el volumen de financiamiento externo requerido para estos proyectos con un riesgo país que oscila entre los 2.000 y los 2.400 puntos básicos. Todo esto ocurre, además, en un momento histórico en el cual las inversiones fósiles comienzan a ser muy mal vistas por los bancos, como el caso del Banco Europeo de Inversiones, que anunció que dejará de invertir en el sector de gas y petróleo (O&G) y del carbón en 2021.

En el período 2013-2019, Vaca Muerta recibió inversiones por aproximadamente 26.300 millones de dólares, a pesar de todo el movimiento «económico-tectónico» argentino. La inversión fue privada y también pública, con una muy agresiva política de subsidio a la producción no convencional de shale gas a nivel de precio en boca de pozo, que alcanzó los 146.912 millones de pesos en el período 2013-2019, lo que indica que aproximadamente el 30% del costo de producción de tight gas en Vaca Muerta fue subsidiado por el Estado para estimular el desarrollo del sector. 

Este muy considerable volumen de inversión privada y pública permitió poner en producción aproximadamente entre 4% y 5% del yacimiento. Se trata de una industria de capital muy intensivo: cada equipo activo de perforación emplea, directa e indirectamente, a 100 personas; cada pozo cuesta en promedio 10 millones de dólares y cada pozo activo requiere para operar una potencia de bombeo de 32.000 HP, 1.500 toneladas de arena y 1.000 m3 de agua limpia. El primer pozo en Vaca Muerta se realizó en 2011. Ya en 2014, el Instituto de Energía de la Academia Nacional de Ingeniería estimaba que en Vaca Muerta se perforarían aproximadamente 1260 pozos por año a partir de 2020, llegando a 2.200 pozos en 2030, con 13.000 fracturas por año a partir de 2020, y alcanzando las 36.000 fracturas anuales en 2030. 

Lo cierto es que desde 2011 a la fecha no se han superado los 1.500 pozos y se requieren aproximadamente 27.000 millones de dólares de inversión adicionales en los próximos cuatro o cinco años. De alcanzarse tal volumen de inversiones, proyecta el sector que con pocos incentivos estatales podría exportar petróleo y gas hacia 2030 por valor de 16.854 millones de dólares. Evidentemente un volumen importante si se lo compara que todo el volumen exportado por el complejo agroexportador argentino, que llegaría a unos 26.400 millones de dólares en 2018/2019 repartido en 18.400, 700, 2.700, 4.100 y 500 millones de dólares por exportaciones de soja, girasol, trigo, maíz, y otros granos, respectivamente, para lo cual se demandó una inversión del productor de aproximadamente 10.100 millones de dólares.

Esta imperiosa necesidad de inversión titánica se presenta en un contexto de mercado un tanto extraño. Por un lado, se presenció con asombro la mayor salida a Bolsa de la historia, la empresa petrolera Saudi ARAMCO (con un market cap de 1.7 billones de dólares, que la convierte en la empresa más valiosa del mundo). Simultáneamente grandes inversores globales empiezan a desprenderse de inversiones fósiles a un ritmo acelerado.

Recientemente, el Banco de Desarrollo de América Latina -CAF– comprometió 2.500 millones de dólares de financiamiento para los próximos cuatro años, incluyendo a proveedores de servicios para el sector del shale O&G. También se ha anunciado el impulso de una ley para estimular inversión privada (extranjera y directa) en Vaca Muerta, y la Embajada de China también manifestó su interés en acompañar inversiones en “la roca”, en la cual ya está presente desde 2010 a través de China National Offshore Oil Corporation (que compró 50% de Bridas, hoy partner de BP pcl ex British Petroleum) con operaciones en Bandurria Centro y Aguada Pichana Oeste/Aguada de Castro).

Todo tiene que ver con todo. Vaca Muerta depende en gran medida del éxito o del fracaso del proceso de renegociación de los bonos soberanos con legislación extranjera, ya que un costo de la deuda (Kd), un costo de capital (Ke) y un costo promedio ponderado del capital (WACC) razonables para las empresas petroleras depende, en parte, de la prima de riesgo argentina, y ésta se puede disparar por el cielo si la renegociación no es «amigable» y muy «consensuada». Para esto, las alternativas son sólo tres: quita de capital, espera -estiramiento de plazos sin quita- o mantener pagos de capital pero suspender el pago de intereses durante 2020 y 2021. 

La concreción de cualquiera de las alternativas -o de un mix de ellas- depende, en gran medida, de la mecánica de funcionamiento de la cláusula de acción colectiva (CAC) inserta en las condiciones de emisión de los bonos con legislación extranjera, que no está prevista en los bonos bajo ley argentina, y que opera del siguiente modo: (i) si tenedores que representen ¾ aceptan la reestructuración, los restantes tenedores quedan obligados por los nuevos términos; o (ii) si tenedores de al menos 66% de los bonos (⅔) del principal total de los bonos en circulación aceptan nuevos términos de pago, los restantes tenedores quedan obligados por los nuevos términos. 

Ahora bien, durante octubre se han formado tres comités de grupos de tenedores de bonos con legislación extranjera para unificar la negociación. Cada grupo de tenedores tiene una estrategia propia, siendo -aparentemente- la más favorable para Argentina la posición que lidera el fondo Gramercy, que admitiría una espera de cinco años sin quita. 

Otro grupo importante de tenedores incluye a Franklin Templeton, Pimco, Blackrock, VanEck y T Rowe Price. Las tenencias de bonos argentinos representan un poco menos del 2% del fondo Pimco (125 billones de dólares), el primer tenedor privado de deuda, seguido por el fondo Franklin Templeton (38 billones de dólares).

Volviendo a “la roca”, es entonces en el ring de la deuda pública en el cual se juega buena parte del futuro de los pozos de Vaca Muerta, y también de la perla de Vaca Muerta, Los Molles. Y todo ocurre rápido e intensamente, en un contexto de crisis regional y global aguda (Chile, Bolivia, Venezuela, Irán, Australia, etc.), y después de dos años de caída de un famélico PBI argentino.

Si no se lograra una reestructuración «amigable», para un (nada desdeñable) universo de acreedores voluntarios e involuntarios de la República Argentina, existen algunas dudas sobre el sentido y aplicabilidad -enforceability- del muy desconocido Decreto 29/2017, en concreto, dudas sobre su Art. 1, inc. b), que no incluyó expresamente al Art. 236 C.C.C.N. (reservas fósiles y otras sustancias de interés como el litio) dentro de las excepciones a la renuncia de la defensa de inmunidad soberana. 

Omisión ésta que ha dado lugar a un curioso proyecto de ley prohibiendo expresamente usar bienes del Estado (¿provincial?) como garantía de deuda pública Nacional, y ha abierto el debate sobre la ilegalidad de tal omisión.

También apasiona que Vaca Muerta (y su “mini-me” Los Molles) probablemente re-abrirá tres interesantes discusiones -no necesariamente en las bocas de los ilustres asistentes a las sesiones extraordinarias del Congreso, pero sí en la arena mediática- cuando 157 diputados y 72 senadores intenten contra reloj unificar los tres proyectos de «blindaje de Vaca Muerta» que circulan: (1) se reabrirá el viejo debate abierto en la Reforma Constitucional de 1994: el Art. 124 de la Constitución Nacional declara a las provincias como “Dueñas Originarias” de tales (valiosos y no renovables) recursos, pero asigna jurisdicción exclusiva a la Nación para dictar el marco legal sustantivo al que se sujetan las relaciones jurídicas vinculadas a los recursos naturales, hidrocarburos incluidos; (2) la participación de los pueblos originarios en la gestión de tales recursos naturales (C.N. Art. 75., inc. 17); y (3) el impacto ambiental de Vaca Muerta, medido en términos de emisión de gases de efecto invernadero, puntualmente metano, y su eventual impacto en los objetivos de reducción de emisiones para 2030 asumidos por la República Argentina en términos de Contribuciones Determinadas a Nivel Nacional (NDC). 

¿Estaremos a la altura de las circunstancias?

*Magíster en Derecho Empresario – Especialista en Corporate Finance y Magister en Finanzas con orientación Fintech.

 

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