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La deuda del Banco Central se acerca rápidamente a niveles insostenibles

Más allá de la menor emisión para financiar al Gobierno en lo que ve del año, producto de una mejora en el resultado fiscal y el mayor financiamiento con deuda en pesos, un problema que se viene profundizando es el de los pasivos remunerados del Banco Central, cuyo stock a la primera semana de mayo es de 3,5 billones de pesos, y creció 24% en lo que va del año y 163% desde fines de 2019.

En términos del PBI, ese stock de deuda remunerada tuvo un máximo de 11% en marzo de 2018, cuando se advertía sobre la “bomba de las LEBAC”, y esa deuda representaba 1,8 veces la base monetaria. Aquella bomba explotó con la corrida cambiaria de septiembre de 2018, cuando ante el fuerte rescate de LEBAC, la deuda se redujo a 4% del PBI. Sin embargo, posteriormente los pasivos remunerados aumentaron al punto que actualmente ascienden a 8,9% del producto y equivalen a 1,3 veces la base monetaria. 

Una gran diferencia entre la acumulación de deuda del Banco Central actual y la de 2016-2018 es que mientras aquella tenía como principal causante la acumulación de reservas, la actual se origina mayormente en la emisión de dinero, sin respaldo, para financiar el déficit fiscal. En lo que va de la gestión del gobierno, la emisión para financiar al Tesoro, de 2,186 billones de pesos, es igual al aumento del stock de deuda remunerada del Banco Central en el mismo período. Esto ocurre, porque dado que los pesos que se inyectan para financiar al Tesoro generan una presión inflacionaria, la autoridad monetaria absorbe el excedente monetario con pases y LELIQ que adquieren los bancos. Con esto, el gran aumento de los pasivos remunerados puede ser un disparador de presiones cambiarias, tal como pasó en 2018.

Además, como toda deuda paga interés, se genera una presión adicional para seguir emitiendo dinero, o de seguir renovando deuda. La emisión monetaria para pagar intereses fue de 372 mil millones de pesos en el primer cuatrimestre y se estima será de 1,1 billones en el año, lo que equivale a 2,7% del PBI. Eso presiona, de partida, un crecimiento mensual de 3% de la base monetaria. Por tanto, aún si se dejara de emitir para financiar el déficit fiscal, ese pasivo seguirá creciendo, manteniendo la presión inflacionaria latente.

La «bomba de las LEBAC» explotó con la corrida cambiaria de septiembre de 2018, cuando ante el fuerte rescate de LEBAC, la deuda se redujo a 4% del PBI. Sin embargo, posteriormente los pasivos remunerados aumentaron al punto que actualmente ascienden a 8,9% del producto y equivalen a 1,3 veces la base monetaria. 

Otra pregunta es de dónde salen los pesos con los que los bancos adquieren LELIQ y pases. Con el endurecimiento de las restricciones para acceder a moneda extranjera y la mayor demanda de dinero precautoria en los primeros meses de pandemia de 2020, hubo un aumento importante de los depósitos privados en pesos hasta julio de ese año, que luego comenzó a revertirse. Este aumento de depósitos sirvió para financiar el aumento de la deuda del Banco Central. Tomando como base diciembre de 2019, se aprecia que, descontando el efecto de la inflación, al mes de abril de 2021 los depósitos del sector privado acumularon un crecimiento de 32% y los pasivos remunerados lo hicieron en 79%.

Sería de esperar que, dado el muy bajo desarrollo del sistema financiero argentino, la mayor oferta de fondos provenientes de los depósitos se canalice al sector privado. Pero los préstamos al sector privado se encuentran estancados al nivel de fines de 2019, e incluso desde agosto pasado cayeron 9% en términos reales. 

Para resolver el problema, la demanda de dinero debiera aumentar, de forma tal de absorber los excedentes monetarios que se vayan generando sin presiones inflacionarias; para que eso ocurra la actividad económica debe acompañar. Pero la demanda real de dinero, medida a través del agregado monetario M2, que incluye el circulante y los depósitos a la vista, se redujo casi 10% en lo que va del año.

Con la actividad estancada, detener el crecimiento de las LELIQ tienen costos. Un desarme presionaría al dólar, y una restructuración compulsiva podría desencadenar una crisis financiera.

Además, con la segunda ola y la aceleración inflacionaria, las perspectivas de actividad se deterioraron. Según el relevamiento del Banco Central, mientras que a fines de marzo se esperaba un crecimiento de 0,2% para el segundo trimestre, la proyección de fines de abril indica que la actividad en este trimestre se contraerá 1,5%.

Si ante la menor actividad el déficit fiscal aumenta, habrá mayor necesidad de asistencia del Banco Central. Y si la demanda real de dinero continúa a la baja, seguirá cayendo el crecimiento de los depósitos y se complicará fondear al gobierno a través del Banco Central.

Con la actividad estancada, detener el crecimiento de las LELIQ tienen costos. Un desarme presionaría al dólar, y una restructuración compulsiva podría desencadenar una crisis financiera.

Sin un programa de consolidación fiscal y monetaria, muchos factores que alimentan las presiones inflacionarias podrían potenciarse en el tercer trimestre, cuando la entrada de divisas del campo se detendrá y se acerquen las elecciones.

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